通常而言，创业公司存在多轮融资安排，当公司发展态势良好时，后轮次投资方往往需以更高的估值获取公司的股权，相应的，后轮次投资方愿意承担的投资风险也更小。因此，在回购问题上，不少后轮投资方希望其享有的回购权顺位优先于前轮投资方，作为其重要的风险防范机制。

       但是，这样的回购权顺位约定是否具有法律效力？司法及仲裁实践中一般如何处理不同顺位的回购权？对后轮投资方、前轮投资方及公司而言，分别应该注意什么？下面，笔者将针对上述问题作出分析与建议。

       通常而言，如投资方与公司约定了不同顺位回购权的，典型的约定方式举例如下：

       “如有多个回购权人要求行使回购权，而回购义务人的资金不足以向所有要求行权的回购权人支付回购价格时，回购义务人应按照以下顺位支付回购金额：（1）优先支付C轮投资方回购金额；（2）然后支付B轮投资方回购金额；……（3）最后支付天使轮投资方回购金额。同一顺位的回购权人应按照各自回购价格的比例进行分配，在顺位靠前的回购权人的回购金额未全额获偿前，不得向顺位靠后的回购权人支付回购金额。”

（一）当前后轮投资方回购权都触发时的司法实践

       1、部分法院认为后轮投资方的优先顺位回购权应当先用尽，前轮投资方诉请公司履行回购义务时，后轮投资方可以作为有独立请求权的第三人参加诉讼

       部分法院认为优先顺位回购权的约定合法有效，前轮投资方诉请公司及实控人履行回购义务时，需受后轮投资方回购权的限制，此时后轮投资方可以作为有独立请求权的第三人参加该案诉讼，未经后轮投资方行使完毕权利，前轮投资方因行使回购权的条件未满足而不可主张回购，如 (2018)浙06民初79号浙江金科文化产业股份有限公司、深圳市星河互动科技有限公司、卫东冬等合同纠纷：

       该案中，公司与股东在2017年最新一轮的股东协议中约定了回购权的行使顺位，即B+轮投资方享有的回购权优先于B轮投资方和早期投资方享有的回购权。后回购条件触发，金科文化作为B轮投资方，要求公司的创始股东履行股权回购义务，金科文化起诉后，公司的B+轮投资方曜伟合伙企业作为第三人向法院要求申请参加诉讼。

       绍兴市中级人民法院受理后，认为曜伟合伙企业的诉讼请求实质上是要否定金科文化的回购权，因此曜伟合伙企业与本案存在利害关系，可以作为第三人参加诉讼。

       法院审理认为，“2017年股东协议系星河公司最新增资后全体股东签署形成，根据2017年股东协议8.1.3条，B+轮投资人及本轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人和早期投资人享有的回购权。B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使，在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位股权持有者无权行使其回购权。而且从各方增资入股的成本上看，B+轮投资人及本轮投资人的投资成本远高于B轮投资人，从一般商业逻辑及价值判断上分析，如此规定也具有合理性。本案中，曜伟合伙企业等B+轮投资方及本轮投资方股权均未被回购，金科公司作为B轮投资方，行使回购权的条件显然还未成就。因此，金科公司要求被告支付股权回购款等诉请不能成立，应予驳回。”

       2、部分法院不处理回购顺位问题，依据独立的法律关系分别判决回购

       实务中不同轮次投资方依据其与公司及实控人签署的投资协议独立起诉请求回购的情形较多，部分法院在此情形下不主动处理回购顺位问题，而是根据独立的法律关系分别立案审理，并判决回购义务人向前后轮投资方分别同时履行回购义务，如（2018）沪0112民初36462号、(2018)沪0112民初36465号两起夏涛、杨磊等公司增资纠纷：

       案件中，A轮投资者华映投资、B轮投资者八二五新媒体与目标公司币达公司、创始股东夏涛、杨磊等共同签署了《投资协议2》，其中A轮投资者投资1,500万元，B轮投资者投资4,500万元。《投资协议2》约定，从2018年10月1日开始，A、B轮投资者有权要求创始股东和(或)公司按照回购价格购买其持有的全部或部分公司股权，如果多个回购权人共同要求行使回购权，而回购义务人持有的资金不足以支付全部回购价格，回购义务人应先回购B轮投资对应的股权，再回购A轮投资对应的股权。2018年12月，A、B轮投资者分别同日起诉创始股东要求回购其持有的全部股权。两轮投资者在分别独立起诉的案件中均未对回购顺序提出主张，仅要求创始股东向其履行回购义务。

       法院分别受理该两起案件后，认可投资协议的效力，但并未对A、B轮投资者行使回购权的顺序作出裁判，最终法院依据A、B轮投资者与公司、创始股东签署的《投资协议2》等协议判决创始股东向A、B轮投资者分别同时履行全部回购义务。

（二）仅前轮投资方触发回购权时的仲裁实践

       相比于法院审判，我们发现在仲裁实践中，一些仲裁委对于优先顺位回购权的保护更加明显，如在某投资机构与某知名电商企业股权回购仲裁案件中：

       投资协议约定，如届时回购义务人资产不足以回购投资方要求回购的全部股份，则应优先向提出赎回要求的A-3轮投资方支付赎回价格，如有剩余资产的，应优先向提出赎回要求的A-2、A-1轮投资方支付赎回价格，如有剩余资产的，则应向提出赎回要求的A轮投资方支付赎回价格……该案申请人为公司A轮投资方，A轮的回购条件已触发，申请人提起仲裁要求行使回购权。

       仲裁庭受理后，认为投资协议关于回购顺序的约定，赋予了A-3、A-2、A-1轮投资方在要求回购义务人回购股份上对于A轮投资方的优先权，在没有证据证明回购义务人的资产是否满足A-3、A-2、A-1轮投资方一旦提出回购股份要求的情形下的全额支付能力……仲裁庭不能超越投资协议约定的各轮次投资方行使回购权利的顺序，支持申请人A轮投资方的仲裁请求，于是裁决驳回申请人的仲裁请求。

       笔者认为，该案的裁决不顾后轮投资方的回购权是否已实际触发，认为只要前轮投资方未能证明公司资产能够覆盖对所有后轮投资方的回购金额，那么前轮投资方就必须等待后轮投资方的回购权全部触发并实现后，才能行使其权利。按照上述披露的案件事实来看，这样的裁决显然有些过度解释、有失偏颇，架空了前轮投资方的回购权。但从这样的裁决中不难看出，仲裁委对优先顺位回购权的保护倾向。

（一）对后轮投资方的建议

        1、对后轮投资方来说，后轮投资估值高，如在谈判中占据优势地位的，建议争取优先回购顺位，但要注意的是，优先回购顺位能够落实的前提还需要做到：(ⅰ) 后轮回购触发条件的范围应至少与前轮投资方拉平，并根据自身的利益关注点另行增加“特别回购触发条件”；(ⅱ) 回购权行使期限应拉平或早于前轮投资方；(ⅲ) 或者直接约定在前轮投资方主张回购时自动享有回购权，以保障回购优先顺位的落实。

       2、此外，如前轮投资方已通过司法途径起诉要求回购的，建议后轮投资方以有独立请求权第三人的身份及时加入诉讼，在诉讼中直接优先于前轮投资方行使优先回购权；如另行独立诉讼的，或将在审判过程中失去顺位优势。

       3、在多个投资方的回购均得到了司法支持的情况下，建议后轮投资方尽早申请执行，以占据先机，尽可能多获清偿。因执行程序需按照多个债权人申请执行的清偿顺位规则处理，即便投资时事先约定了回购的优先顺位，如怠于申请执行或未能及时采取财产保全措施，可能面临无法获得有效清偿的风险。

（二）对前轮投资方的建议

       1、如各轮次投资方最终约定的回购条件并不相同，应当对合同条款进行清晰的约定，防止最终裁判结果明显背离各方真实的意思表示。如在前轮投资方回购条件优先触发，而后轮投资方回购条件尚未触发的情形下时，应当明确约定此时前轮次投资方有权独立行使回购权，其要求行使回购权不以后轮投资方行权为前提，只有在各轮次投资方同时提出回购请求时，才适用回购顺位条款。

       2、应当合理审视对自己不利的回购条款，避免为了配合公司尽快完成融资，在新一轮的投资协议中接受大量对自己不利的回购条款。

       3、另外，如最终各轮投资方与公司已就后轮投资方的优先回购顺位达成了一致同意，即便前轮投资方基于与公司或实控人的协商，又在后续与公司或实控人单独签署了抽屉协议以确认其享有优先或平等顺位的回购退出权利，需注意，这样的抽屉协议无法得到法院的有效支持。

（三）对融资方的建议

       1、对融资方来说，在交易谈判时应当根据自身与各轮投资方投融资意愿及谈判地位的强弱进行权利博弈，确保不同轮次投资方的回购顺位及回购期限合理，避免隐患；并在触发回购情形下妥善处理各轮投资方之间的矛盾，解决好回购顺位问题，以免诉累。

       2、建议拉平各轮次投资方的回购范围及期限，避免连锁回购风险。如前轮投资方的回购范围更大或回购期限更早，此时前轮投资方的回购将变得更容易触发，而此时如又赋予了后轮投资方在前轮投资方请求回购时自动触发回购权的权利，那么当前轮投资方触发回购时，将触发连锁回购风险。

       3、应当合理控制回购义务的范围，注意不要为了短期融资需求随意向投资方承诺回购；此外，如公司实控人承担连带回购义务的，建议以其在公司持有的股权价值为限承担连带回购义务，隔离个人财产风险。