关于科创板拟上市公司特别表决权的理解与困惑

2019年1月28日,中国证券监督管理委员会(“中国证监会”)公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(中国证券监督管理委员会公告[2019]2号,以下简称《实施意见》)。2019年1月30日,中国证监会及上海证券交易所(“上交所”)、中国证券登记结算有限责任公司(“中登公司”)按照该《实施意见》的要求,公布了相关配套规则的公开征求意见稿。
作者:仇如愚
2019-05-28 10:30:26

    2019年1月28日,中国证券监督管理委员会(“中国证监会”)公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(中国证券监督管理委员会公告[2019]2号,以下简称《实施意见》)。2019年1月30日,中国证监会及上海证券交易所(“上交所”)、中国证券登记结算有限责任公司(“中登公司”)按照该《实施意见》的要求,公布了相关配套规则的公开征求意见稿。一时间,整个中国境内资本市场为之震动,“科创板”几乎成为了这个圈子里唯一的热点,可能是疲软的证券业太需要提振,尚在襁褓之中的“科创板”其实是以“救世主”的形象出现的。仅从“科创板”的构想和规则来看,确有其先进性,如果能够得以顺利施行(我是说“如果”),势必将给中国境内的资本市场带来革命性的变化。

    这样的热度,不能不蹭,但科创板配套规则太多,笔者水平又有限,无力逐一进行评述,先仅就《上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)》(“上市规则”)中“表决权差异安排”章节(第四章第五节)谈谈自己的理解与困惑。

    “表决权差异安排”章节中对于“特别表决权”的设置条件、主体资格、后续变动、权能限制等做了较为详尽的规定。“特别表决权”体现的是一种双重股权结构(Dual-Class Share Structure),与我们一直奉行的“同股同权”相悖,世界各国家或地区对此的态度也并不相同,在加拿大、德国、意大利、巴西和韩国,双重股权结构较为普遍,而在美国、英国、法国、澳大利亚等则不为多见。同一国家或地区,对双重股权结构的态度也会有所变化,比较近的例子是中国香港,20世纪六七十年代,会德丰在收购连卡佛及联邦地产案中发行具有特别表决权的股票“B股”,引得包括和记黄埔在内的多家上市公司效仿,民间争议不断,至1989年12月,香港联交所修订规则,明确不再考虑双重股权结构。正是基于此一态度,香港联交所认为,阿里巴巴的“合伙人制度”其实是变相的双重股权结构,随后,阿里巴巴赴美上市。可能是受了阿里赴美的刺激,2018年4月,香港联交所发布新规,有条件地允许双重股权结构公司上市。这里所说的条件,是指根据香港联交所主板上市规则,相关采取双层股权结构的拟上市公司上市最低预期市值需要达到400亿港元,如果市值少于400亿港元,则需要在最近一个财政年度,收入不低于10亿港元。这便引发了笔者今天想要探讨的第一个问题:


一、特别表决权设置的市值条件及未达成时的应对

    很显然,科创板的“特别表决权”所设置的前提条件,遵循的是与香港联交所一样的思路,只是指标略低(预计市值不低于人民币100亿元,或,预计市值不低于人民币50亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元——《上市规则》4.5.3),没法不产生的疑问是,若依据询价结果,市值达不到要求怎么办?

对此,“表决权差异安排”章节本身并没有相应的规定,而《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》(“发行与承销办法”)第10条有这样的规定,股票发行价格确定后,发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的,应当中止发行。中止发行后,在中国证监会同意注册决定的有效期内(6个月),且满足会后事项监管要求的前提下,经向上交所备案,可重新启动发行。据此,发行人可以在六个月内尝试多次询价,直至根据询价结果确定的发行价格可以满足其招股说明书中选择的市值指标。否则,将导致发行失败。

问题来了,《发行与承销办法》第10条所说的“在招股说明书中明确选择的市值与财务指标”是否包括《上市规则》“表决权差异安排”中设置的条件。按一般理解,可供选择的市值与财务指标应是指《上市规则》第2.1.2中所约定的五套财务指标:

预计市值条件其他条件
预计市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;
预计市值不低于人民币15亿元最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%
预计市值不低于人民币20亿元最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;
预计市值不低于人民币30亿元且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;
预计市值不低于人民币40亿元主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果,并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

    其中关于“预计市值”的条件,确实只有等到询价结果出来之后才能明确是否“达标”,而《上市规则》4.5.3为“特别表决权”设置的预计市值条件并不在2.1.2规定的五套指标之中,根据2.1.3的规定,这更像是这五套指标之外的附加条件,而并非独立的一套指标。因而,未能达成《上市规则》4.5.3规定的数据,并不当然触发“中止发行”的法律后果。当然,若对《发行与承销办法》第10条及《上市规则》4.5.3做扩大解释,也可以理解为,拟上市公司若在其章程中约定了“特别表决权”,则其在招股说明书中,除了明确选择《上市规则》2.1.2中的一套指标,同时亦需明确选择《上市规则》4.5.3中的一套指标,两套指标重叠适用,任一数据未“达标”,即“中止发行”。但这种解释其实限制了拟上市公司的另一种选择——修改章程。

如前所述,如果某拟上市公司通过询价确认的市值符合了《上市规则》2.1.2的要求,但未符合《上市规则》4.5.3的要求,并不当然“中止发行”,只是不能保留“特别表决权”条款而已。若拟上市公司召开股东大会,修改章程中的相应条款,放弃“表决权差异安排”,是否仍可被认定符合发行并上市的条件?

这种设想,只能留待有司通过定稿规则或进一步的细则解惑,但既然说到章程,倒是触发了笔者的另一个问题。


二、带有“表决权差异安排”条款《章程》的合法性问题

    其实,“表决权差异安排”实质目的是为了维护一部分股东对公司的控制权,所以在操作上可以有很多变种,诸如常见的“一票否决权”,或者阿里巴巴的“合伙人制度”,而《上市规则》选取的是最传统的,即“在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份(以下简称特别表决权股份)。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。”(《上市规则》2.1.3

    众所周知,一直以来,我国《公司法》都奉行“同股同权”的原则,但并非没有例外,如第42条“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外”。但这是对于有限责任公司股东会的规定,落实到股份有限公司,则需适用第103条之规定“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。”显然,《上市规则》中的“表决权差异安排”并没有现行《公司法》相应条款的支持。《上市规则》2.1.3明确,“本规则所称表决权差异安排,是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定,在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份”。而《公司法》第131条是这么规定的:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”因而,我们可能需要等待国务院出台关于“特别表决权股份”发行试点的相关规定,才能解开此类《章程》合法性问题上的死扣,在此之前,带有“表决权差异安排”条款的《章程》都不具备合法性。

    延展开去,笔者也很好奇,国务院是否会适时出台相应的文件,对特别表决权股份的发行给予法理上的支持,毕竟,从总书记在进博会上讲话,到123日深改委通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》,再到128日中国证监会公布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,及其后上交所于130日公布配套规则征求意见,国务院从未直接参与其中。201310月,国务院常务会议提出推进公司注册资本登记制度改革,随后催生了《公司法》201312月份的修订;201311月,国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》,而后才有中国证监会于同年12月出台《优先股试点管理办法》。类似科创板《上市规则》这样,在征求意见稿中明确给国务院布置任务的做法,确实是笔者生平所仅见。

我们假定国务院随后确实出台了关于发行特别表决权股份的文件笔者也很想看看文件将会是怎样的规定

1、面值是否会突破1元?

我国两个交易所发行股票的面值均为1元(紫金矿业除外),特别表决权股份的面值是否会低于1元?之所以提出这个问题,主要原因是,股票的面值实际上是发行价格的理论下限,香港B股发行时,其规则并非1B股表决权相当于10A股,B股与A股表决权是相等的,只是B股的票面值低于A股。我国的证券发行受香港影响至深,是否会在这方面也有所仿效?

2、发行价格如何确定?

按理说,国务院的规范性文件是不会对股份发行价格有所规定的,但由于特别表决权股份拥有着比普通股股份多若干倍的表决权(不超过10倍),若发行价格过低,显然对普通股股东的权益也是一种侵害,再加上我国通过各种形式干预发行价也不是一天两天了,此次国务院文件是否也会对特别表决权股份发行价格的底线做一定的规定?比方说,不低于每股净资产值?不低于最近一次交易价格的10%

3、股份支付怎么办?

不论发行价格如何确定,特别表决权股份的发行价格低于“公允价值”几乎是一定的,这样,便会产生会计上的“股份支付”问题,进而影响利润,特别表决权股份发行得越多,账面的可分配利润就越少,最终侵害的,仍然是普通股股东的利益。股份支付会否在一定条件下被豁免?

4、发行对象如何确定?

按照《上市规则》4.5.4的规定,持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。从人员身份上《上市规则》将其限定为“公司董事”,笔者认为,范围过窄,非董事高级管理人员应该也在其中。这一点《上市规则》的定稿中应该会有所调整。只是“对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献”应如何界定与量化?国务院关于发行特别表决权股份的文件中是否会有所明确?

5、是否考虑整体变更情形?

从行文来看,《上市规则》的“表决权差异安排”章节只对股份有限公司的表决权差异安排做了规定,并未提及有限责任公司章程中类似条款在整体变更为股份有限公司后如何衔接。一些拟上市公司在其有限责任公司阶段,即可以通过章程约定,确立表决权差异,这在法律上并没有障碍。在有限责任公司的章程中,完全可以约定,董事及其持股平台所持有的公司股权拥有更高的表决权。整体变更后,这些股权折成股份有限公司股份,这一过程,显然并不等同于《公司法》第131条所规定的“发行”,但是否可以通过文件规定的形式,将折股视同发行?

以上种种,只有等到国务院出台相关文件时才能得到解答。


结语

    总的来说,有条件地允许上市公司、拟上市公司章程存在表决权差异安排是一种了不起的尝试,这对于一家公司长期、稳定地运营,尽可能少地受到来自资本的不利影响有着积极的意义;但另一方面,一家由内部人长期控制的公司对普通投资者而言绝非福音,在监管水平和投资者水准都有待提升的中国境内资本市场,尤其如此。理论上,特别表决权的存在对于一家公司在发行市场并非加分项,但若像此前的A股一样,通过繁琐的审核程序人为造成了新股供不应求的局面,那么普通投资者在认购时往往会忽略这一可能会极大影响自身权益的元素,最终深受其害,虽然你可以说这是投资者自己的选择,但实际上,投资者没有选择。注册制的试点在科创板是否能够落到实处,使得新股发行常态化、经常化,确保发行市场是一个供求相对平衡的市场,将是投资者利益能够得到切实保护的关键。