愚评2018年《公司法》修订——一之谓甚,岂可再乎?

全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》已由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议于2018年10月26日通过,自公布之日起施行。仅以发布日期而论,此次关于《公司法》的修订距离上一次不足五年。
作者:仇如愚
2019-01-17 09:01:13

       《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》已由中华人民共和国第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议于2018年10月26日通过,自公布之日起施行。仅以发布日期而论,此次关于《公司法》的修订距离上一次不足五年。

       1993年12月29日,第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过了新中国历史上第一步真正意义上的《公司法》,后经1999年、2004年、2005年、2013年四次修订,其中:

       1999年的修订明确了国有独资公司需要设立监事会,给拟IPO高新技术股份有限公司的出资结构(主要是工业产权和非专利技术出资比例是否可以超过注册资本的20%)留下了余地,而在2005年的公司法修订中,关于20%的限制被普适性地突破了,反倒是中国证监会2006年版的《首次公开发行股份并上市管理办法》还是规定了“无形资产”占“净资产”的比例不超过20%,没有给高新技术的股份有限公司任何优惠,远不如十年后刘主席对独角兽来得慷慨;

        2004年的修订仅一处,删去了“以超过票面金额为股份发行价格的,须经国务院证券管理部门批准”,旨在确保中国证监会从股份发行定价的泥潭中抽身,但从后来证监会的表现来看,显然并不领情,这一处改动,其实是白改了。

        2005年和2013年的两次修订,是依据公司运营和资本运作中所出现的实际情况对公司资本制度和法人治理结构等方面的综合性修订,虽然存在些许不尽如人意的地方,但确实将我国的公司法律制度和理论推上了全新的台阶。从2005年修订以后,关于《公司法》的理解与适用之辩才开始具有现实意义,关于《公司法》的四部司法解释,有三部出自2005年至2013年之间,一部出自2013年以后。

       相比较而言,2018年10月26日的这一次修订,从性质和用意上,与1999年和2004年的更加接近,修订似乎并不是为了解决什么法律问题,而是为了完成某一项上峰交待的“任务”,且其用意更为昭然。

本次修订集中在《公司法》第142条,为阅读方便,试列表如下:

修订前的142条 修订后的142条
公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外: 公司有下列情形之一的,可以收购本公司股份
(一)减少公司注册资本; (一)减少公司注册资本;
(二)与持有本公司股份的其他公司合并; (二)与持有本公司股份的其他公司合并;
(三)将股份奖励给本公司职工; (三)用于员工持股计划或者股权激励;
(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。 (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;
(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券;
(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。 公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司因前款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销;
公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。 属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的,应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股份作为质押权的标的。 公司不得接受本公司的股份作为质押权的标的。

        虽然改动不多,仅仅修改了第142条而已,但从上表仔细分析可以看出,除了“将股份奖励给本公司员工”修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”之外,大多数修改内容其用意却十分深刻,由此所引发的问题,也着实不少:


、增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券”作为公司股份回购情形

       一般来说,可转债的持有者在债券到期时拥有一项选择权,可以选择要求上市公司偿债抑或将债券转成股份,在股价并不稳定时,理性的投资人不会选择“转股”,这将抽离公司现金流,甚至可能触发公司违约,引发一轮股价下跌。而即便投资者若选择“转股”,则上市公司的股份总额会有增加,在同等利润条件下(如果还有利润的话),每股收益便会下降,而这同样有可能引起股价下跌。这几乎是两难的境遇。

        而做了这项改动之后,上市公司实际上是可以用存量股份完成转股,不会增加股份总额,同等利润条件下,不会影响每股收益。监管部门所需要做的,就是设置更多的障碍或运用更多手段,鼓(qiang)励(po)可转债持有者选择“转股”,这对监管部门来说,还是相对容易的。

       值得注意的是,修订后的《公司法》似乎并没有要求上市公司在依据此款收购股份时,可转换为公司股份的债券已经发行完成,若上市公司依据此款进行收购,最后没有发行相关债券,或没有发行成功,将会引发怎样的法律后果呢?


增加“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”作为公司股份回购情形

        这大概是本次修订的核心了。在A股疲弱的大环境下,若市场上缺少大额资金的支持,无法推高股价及指数,无法提振市场信心。在此前的一波整改操作中,杠杆被去得差不多了,市场上缺乏足够的流动性去支持A股,鼓励甚至强制上市公司收购本公司股份,似乎已属“不是办法的办法”。但在笔者看来,在分析此项政策优劣之前,尚需就如下问题进行简单的思考:

1、如何界定“维护公司价值及股东权益所必须”?“公司价值”应该是多少?是发行价?还是行业平均市盈率与最近一期每股收益的乘积?是历史上的市值最高峰?还是前20个交易日的收盘均价?是否股票只要下跌,上市公司就应该出手“维护公司价值及股东权益”,还是说,只要证监会觉得应该买,上市公司就得去买?

2、上市公司自有资金应该用于怎样的运营,是致力于主营业务?还是用于投资?上市公司所持资金量一定的情况下,用于回顾股份的资金越多,用于开展日常业务并进行商业布局的资金就越少,片面追逐股价,即便短期内股价稳定,公司盈利能力下降,股价又能维持多久?

3、若上市公司依靠融资取得资金用于收购本公司股份,由此所产生的财务成本依然可能影响上市公司的经营性现金流,且融资成本的存在也将逼使上市公司在处理所持有的本公司股份时更为短视,届时市场上也许只是多了一批短线抄手。

4、上市公司对于自身的运营状况及发展规划无疑更为了解,上市公司难免利用所了解的信息作出收购或出售所持本公司股份的决策,如果可以,那是否涉嫌“内幕交易”?

5、当上市公司进入交易市场收购或出售本公司股份时,其与自己的股东或潜在股东处于对立状态,而非通常所理解的“利益共同体”,上市公司是否应该靠赚取交易差价的方式“维护”股东权益?这份“差价”可能恰是股东的亏损。


三、简化股份回购决策程序

        本次修订规定公司因将股份用于“员工持股计划或者股权激励”、“用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券”,以及“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”而收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,不必经股东大会决议。值得注意的是,这里的“三分之二”只是董事会的出席比例,而不是表决比例,也就是说,其实董事会全体董事二分之一以上通过就可以了,回购股份的议案在重要性上与董事会审议的一般议案并无二致。当然,这也有前提,上市公司需要通过修改章程或股东大会决议授权董事会就回购事项做出决议,在此之前,回购事项仍由股东大会审议。在证监会和交易所的鼓励下,相信很多上市公司会很识时务地修改章程或者开股东大会进行授权的。

       笔者很难理解这一条,官方给出的理由是,“实施股份回购的程序较为复杂(一般须召开股东大会),不利于公司及时把握市场机会,适时制定并实施股份回购计划”,笔者不能理解,上市公司需要把握怎样的市场机会去回购自己公司的股份?在二级市场赚得投资收益,是否是上市公司存续的主要目的?在交易的市场中,整体的收益和亏损应为“零和”或至少接近“零和”,上市公司把握市场机会赚钱了,他们赚的又是谁的钱呢?

       哪怕仅从法律的视角,这样的改动也是漏洞百出,举例而言,其规定公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券,以及上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,不必经股东大会决议。因上述情形收购本公司股份的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

        该等规定肯定将“因减资而回购股份”的情形排除在外,即,若上市公司以减资为目的回购股份,仍应经股东大会决议通过,且该决议需出席股东大会所持表决权三分之二以上同意方可生效,同时,还得履行通知债权人、公告等程序。而依据前述规定,上市公司为维护公司价值及股东权益所必须而收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,不必经股东大会决议,但又规定该等股份应在三年内转让或“注销”,而若股份“注销”,客观上达到减资的效果,却没有履行《公司法》所规定的减资程序,这是否会形成制度套利的空间,是否会侵害到上市公司债权人的利益?


四、提高公司持有本公司股份的数额上限,且延长公司持有所回购股份的期限

        本次修订规定因“员工持股计划或者股权激励”、“用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券”,以及“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”收购本公司股份的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

       这不单单是提升了比例(5%提升至10%),也增加了适用这一比例的情形,即:“用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券”以及“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份”。

       这几乎是必然的,因为在未来很长的一段时间当中,上市公司自己买自己股份撑自己股价将成为常态,一定程度上说,上市公司持有自家的股份越多,股价也该越稳定才是。

        笔者所关心的,是上市公司持有本公司股份期间的权利限制和权利行使问题,众所周知,公司所持有的本公司股权不具有利润分配权和表决权,但《公司法》似乎没有剥夺提案权、股东大会的召集和主持权、起诉请求权等,虽然按常理来说,这些权利实际上是股东用来制衡公司管理层的,但公司长期持有本公司股份,对这些权利的行使又不加限制,很难预测未来会衍生出怎样的怪局。

       从目的推测本意,既然鼓励上市公司收购本公司股份,那自然也不会希望上市公司在短期内将由将股份售出,即便没有“三年”期限的限制,在证监会的视角上,也不能算坏事。在笔者看来,这“三年”似乎更像是《公司法》给证监会的一个授权,授权其限制上市公司在收购自家公司股份后的出售行为,换言之,不排除证监会具文规定限售期,只是这限售期应该是短于三年。


五、明确上市公司因特定原因收购本公司股份的交易方式为集中交易、放开收购资金来源限制

       本次修订删去了现行公司法关于公司因奖励职工收购本公司股份,用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定。

        既然要鼓励上市公司收购本公司股份,那交易方式就必须是集中交易,因为不论是大宗交易还是协议转让对股价和指数都不构成影响,无法达到稳定市场的目的。笔者好奇的是,限制了收购的交易方式,未来是否需要限制出售的交易方式。我们可以区分收购目的加以简单讨论:

1、如是出于股权激励的目的,显然无法通过集中交易的方式将股份出售至单个激励对象手中,大概率会采取大宗交易或协议转让的方式,将足够数额的激励股份转移至激励平台名下。

2、如是“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股份的公司债券”,集中交易也无法实现其目的,如果债券持有人或持有人平台所持债券金额足够大,确实可以通过大宗交易或协议转让的方式实现目的,当然,也不排除交易所开辟专门通道处理此等交易的可能。

3、如是“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”,上市公司未来在二级市场抛售公司股份,所能引起的市场恐慌远非普通股东的相同行为可比,也确实达不到维护公司价值及股东权益的目的,笔者猜测证监会极有可能在对上市公司所持本公司股份规定限售期的基础上,还会限定其出售方式。届时确有可能出现规定必须集中交易买,但必须大宗交易或协议转让卖的奇怪现象。大量上市公司可能会被自己的股票“套牢”。

        至于资金来源的解限,首先需明确的是,原《公司法》第142条规定的是,如公司收购本公司股份是用于奖励员工,则资金来源需为“税后利润”,新修《公司法》第142条删去了此项限制,据此理解,上市公司可以使用一切合法的自有或自筹资金收购本公司股份。

        做出此改动的原因,猜测可能立法者无法排除,上市公司先因稳定股价而收购本公司股份,后因种种原因无法脱手,转而用所收购股票进行股权激励的可能。由于原本收购本公司股份的资金来源限制也仅限于“奖励员工股份”一种情形,本次修订中加入的两种情形本来便没有资金来源限制,若因这两种情形收购的股份最终用于股权激励,而原142条中关于资金来源限制的条款还在,那无疑限制了一种可能性。通过这项改动,我们也可以推知有司鼓励上市公司购买本公司股份的拳拳之心。

        综上,笔者不认为鼓励或强制上市公司收购本公司股份对于稳定A股市场会产生多大的帮助,相反,单方面通过修改《公司法》的形式为此项政策扫除障碍是不明智的举动,由此而引发的法律、财务、及投资问题将会越来越多,越来越不可收拾。仅仅只是修改《公司法》第142条是远远不够的,可以想见,未来证监会将会出台一系列的配套政策,试图解决本次修订所引发的问题,结果如何,只能拭目以待。仅自“熔断”以来,我们便已见识过不少出于稳定市场的目的而出台的政策,最终将市场搞得更糟。通往恶的道路,往往由善意铺就。将市场的还给市场有时候比一厢情愿的监管更有效一些。

一之谓甚,岂可再乎!

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