《外国投资法》下的VIE变局

2015年1月21日,中国商务部在其官网上公布了《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿》)(以下简称“《征求意见稿》”)。对于外国投资者,《征求意见稿》在依据注册地标准对外国投资者予以定义的同时,引入了“实际控制”的标准。一方面,受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者;另一方面,外国投资者受中国投资者控制的,其在中国境内的投资可视作中国投资者的投资(内资企业)。
作者:柏立团
2019-05-23 16:58:13

        正在召开的2018全国两会上值得关注的一点是:全国人大发言人张业遂首次针对“外资三法”整合成《中华人民共和国外国投资法》发表意见,表示这部法律会在2018年正式对出。这部法律将会对中国的外资准入产生巨大的影响,鉴于影响是多方面的,本文仅对该法对VIE结构的影响作一分析。

        2015年1月21日,中国商务部在其官网上公布了《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿》)(以下简称“《征求意见稿》”)。对于外国投资者,《征求意见稿》在依据注册地标准对外国投资者予以定义的同时,引入了“实际控制”的标准。一方面,受外国投资者控制的境内企业视同外国投资者;另一方面,外国投资者受中国投资者控制的,其在中国境内的投资可视作中国投资者的投资(内资企业)。

      《征求意见稿》同时明确,外国投资者通过签署一系列协议获得中国境内企业控制权的行为(协议控制,VIE),为外国投资行为,其控制的企业视为外国投资者,受《征求意见稿》的约束。VIE模式未来的去留问题,一时引起利益各方极大的争议。

VIE模式的去留之争

        VIE模式为中国互联网的发展做出的巨大贡献是毫无争议的。数据显示,在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中,有95家使用VIE结构。而这些企业的注册地,大多选择开曼群岛。过去20年间,内地赴港上市的家族企业资产规模最大的50家之中,共有40多家注册于开曼群岛。

        VIE结构也一直是令中国监管机构头痛的问题。以互联网企业为例来说,VIE架构主要涉及到三个部委:VIE结构的搭建需要商务部、外管局的默许, VIE模式在境内的经营则归工业和信息化部管,上市理论上归证监会管,但是通过VIE模式去海外上市却不需要证监会的审批。从实践经验来看,工信部对VIE结构并不担心,商务部也是睁支眼闭支眼,态度暧昧,而证监会系统反复强调VIE模式违背行业监管政策、违背海外上市审批制度、威胁国家安全等等,可以说,证监会现在应该是最积极推动禁止VIE架构的部委之一。

       那么,《征求意见稿》对VIE结构的去留做出了怎样的规定呢?答案依然模糊。尽管《征求意见稿》将外国投资者的VIE结构纳入了监管范围,但是如何监管以及是保留还是废除却依然意见不明确。《征求意见稿》将协议控制明确规定为外国投资的一种形式,以协议控制方式进行投资的,将适用该法。对于该法生效前既存的以协议控制方式进行的投资,如在该法生效后仍属于禁止或限制外国投资领域,应当如何处理,征求意见稿称将在广泛听取社会公众意见的基础上,就此问题作进一步研究后提出处理建议,并列举了三种可能性:

1、实施协议控制的外国投资企业,向国务院外国投资主管部门申报其受中国投资者实际控制的,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续开展经营活动;

2、实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请认定其受中国投资者实际控制;在国务院外国投资主管部门认定其受中国投资者实际控制后,可继续保留协议控制结构,相关主体可继续开展经营活动;

3、实施协议控制的外国投资企业,应当向国务院外国投资主管部门申请准入许可,国务院外国投资主管部门会同有关部门综合考虑外国投资企业的实际控制人等因素作出决定。

      尽管存在前述不确定性,根据《实施意见稿》的立法思路我们可以判断出,如果实施协议控制的外国投资企业的实际控制人非中国投资者,除非改变实际控制人,否则其得以保留的可能性接近于零。

新法框架下阿里、京东等视同内资

      《征求意见稿》在依据注册地标准对外国投资者予以定义的同时,引入了“实际控制”的标准。未来受外国投资者控制的境内企业或视同外国投资者;而外国投资者受中国投资者控制的,其在中国境内的投资则可视作中国投资者的投资。而对于何谓“控制”,《征求意见稿》参考了《企业会计准则第36号--关联方披露》中“控制”的概念,将“控制”定义为:直接或者间接持有该企业百分之五十以上的股权、表决权或者其他类似权益的;以及,直接或者间接持有该企业的股权、表决权或者其他类似权益虽不足百分之五十,但有权直接或者间接任命该企业董事会或类似决策机构半数以上成员、有能力确保其提名人员取得该企业董事会或类似决策机构半数以上席位、 所享有的表决权足以对股东会、股东大会或者董事会等决策机构的决议产生重大影响;或者通过合同、信托等方式能够对该企业的经营、财务、人事或技术等施加决定性影响的。

      《征求意见稿》明确:外国投资者,受中国投资者控制的,其在中国境内从事限制实施目录范围内的投资,在申请准入许可时,可提交书面证明材料,申请将其投资视作中国投资者的投资。这对VIE模式下的中资概念企业在中国境内的业务开展将会产生深远的影响。

        以阿里巴巴为例,其上市主体依据开曼群岛的法律成立,依据注册地标准应为外国投资者。进一步考察其股权结构,上市前的阿里巴巴日本软银持股34.45%,雅虎持股22.6%,马云及其中国籍管理团队持股比例均达不到控股的要求。但是根据招股说明书,在阿里巴巴IPO之后,日本软银及雅虎的投票权将受到限制,虽然IPO之后软银所持股份依然超过30%,但是其需将30%的投票权授予马云和蔡崇信,等于马云握有42.5%的投票权。加上马云的一致行动人,其投票权将超过50%,另外通过上市回购雅虎一半股票以及合伙人制度对董事会成员的指定等约束,马云虽持有8.9%的股份,但牢牢掌握着阿里巴巴的控制权。因此阿里巴巴的实际控制人为拥有中国国籍的马云。根据《征求意见稿》的规定,阿里巴巴在中国境内投资时,其投资者将视同中国投资者。

        研究另一家刚刚在美国上市的京东的资料可以看出,京东系依照开曼群岛法律设立的外国公司,但中国籍自然人刘强东今年3月份通过位于英属维京群岛的公司Max Smart Limited增持93,780,970股普通限售股,持股数从18.4%增长至18.8%。刘强东的投票权也因此由40.4%增长至51.2%。无疑注册于开曼群岛的京东在中国境内投资时,应视为中国投资者。

对中国互联网产业影响深远

        笔者最近为一个阿里巴巴(中国)网络技术有限公司持股25%的互联网企业办理增值电信业务经营许可证,管理部门告知,由于增值电信业务属于外商投资产业指导目录中的限制类领域,因此需依照《电信条例》的规定履行特别审批手续。现行法律规定,外商投资互联网等增值电信业务,股权比例不得超过50%,法律同时对外国投资者提出了资格要求,即:外国投资者有从事增值电信业务的良好业绩和运营经验。

       如果《外国投资法》得以实施,前述难度将不复存在。这意味着,一旦《征求意见稿》获得中国立法机关的通过,阿里巴巴、百度等约数百家中资概念股企业可被认为是中国投资者和内资企业,他们在境内开展业务将面临着比以前更顺畅的局面,比如投资并购和行业准入等。

       就并购而言,如果VIE模式下的外国投资者的实际控制人为中国投资者,那么其并购境内企业将无需遵照现行的《关于外国投资者并购境内企业的规定》履行复杂的申报与审批手续。就行业准入而言,无论是现行的《外商投资产业指导目录》还是未来的特别管理措施目录亦或负面清单,对这些中资概念企业将不会再设置准入门槛。同时我们相信:在解决了定价转移、避税、汇率等诸多问题之后,VIE架构下的企业回归中国资本市场将只会是时间问题。